O mais importante é quanto você paga e a qualidade do ativo que você leva

O ano é 1990. O mercado norte-americano entrava em recessão após o boom da década de 80. Warren Buffett decide fazer um grande e controverso investimento. Comprou ações do banco Wells Fargo, chegando a ter praticamente 10% do capital da empresa. Enquanto via o preço das ações cair e o lucro do banco chegar a zero, era intensamente criticado pela decisão. Porém, após o período mais duro, o capital investido se multiplicou por três. Mais uma vez, Buffett estava certo!

Vivemos um cenário parecido atualmente. Num bate-papo com assessores de investimento, o sócio e cogestor da IP Gabriel Raoni comparou a situação de Buffett com a que estamos passando.

“Muito mais importante é quanto você está pagando e a qualidade do ativo que você está comprando. Acho que quando você faz uma projeção para capturar o valor do negócio, um ano de resultado não vai mudar muito a perspectiva e o valor do negócio em si.” 

Raoni também comentou as principais posições do fundo e analisou investimentos no Brasil e no exterior.

 

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Confira alguns momentos da conversa e assista ao bate-papo completo abaixo. ▶️

Os resultados estão desacelerando. O mercado de anúncios online tem um componente cíclico: quando a economia está bem, as empresas investem mais em anúncios e quando está mal, o valor gasto é reduzido. Porém, a tendência secular de anúncios online se mantém estável. Nós gastamos muito mais tempo identificando essas tendências, as vantagens competitivas e como as empresas alocam capital do que tentando adivinhar como será o resultado em 2023.

Das mínimas registradas pelos índices globais, o mercado subiu cerca de 15%. Além do fechamento da taxa dos juros longos, que contribuiu para parte da performance, outro fator que explica a alta recente é que o mercado estava com muito medo de alguns resultados. E, como de costume, sofreu por antecipação. 

Quando os resultados foram divulgados, o mercado percebeu que os resultados não foram tão ruins, o que causou uma descompressão dos preços. Isso aconteceu em Amazon, que mesmo no cenário atual acelerou o seu crescimento. O mercado também estava extremamente preocupado com Netflix e o resultado veio muito melhor que o guidance, com o churn mostrando sinais de estabilidade e com a audiência nos EUA crescendo ao longo do tempo. 

Além disso, há empresas que se beneficiam do cenário atual. A Berkshire tem a maior ferrovia dos EUA (em receita). Em um cenário com alto preço do petróleo, as ferrovias se tornam mais competitivas frente aos caminhões. O resultado operacional das subsidiárias da Berkshire está crescendo em 2022. 

Por isso, na IP acreditamos na importância de ter uma carteira equilibrada e diversificada. Empresas performam de diferentes formas nos diferentes cenários.

Acreditamos que o mercado de streaming não tenha atingido a sua maturidade, com espaço para crescimento ao longo do tempo. Netflix tem 20 milhões de assinantes no Brasil. Como comparação, França e Japão somados possuem uma população próxima a do Brasil e juntos, esses dois países têm 16 milhões de assinantes. Então, dois países desenvolvidos, com renda per capita maior que o do Brasil, ainda têm menos assinantes, evidenciando que mesmo em mercados desenvolvidos a penetração do streaming ainda é baixa. 

Era possível prever que os planos com propaganda seriam uma arma utilizada assim que o crescimento mostrasse algum sinal de desaceleração. Acreditamos que a ferramenta que será implementada expandirá o mercado endereçável, fazendo com que pessoas que tenham restrições no orçamento doméstico possam assinar os planos com um ticket mais barato.  

O BTG está passando por um ano extraordinário, com resultados bem melhores do que os da XP, mas não achamos o resultado da XP tão ruim quanto o mercado, que está punindo as ações.

Na nossa opinião, a principal métrica desse negócio é captação, e a XP teve um primeiro trimestre difícil, quando captou R$ 30 bilhões. Reagiu já no trimestre seguinte, captando R$ 43 bilhões. Se ajustarmos o resultado do BTG, tirando a administração de fundos, eles estão captando aproximadamente o mesmo valor da concorrente. 

O atual momento dificulta a captação, pois a taxa de juros elevada facilita a inércia dos clientes dos grandes bancos a manter o investimento em renda fixa. 

Se a XP continuar captando uma média de R$ 120 bilhões por ano, será um indicativo muito bom. No segundo trimestre, a receita veio melhor do que o esperado e a despesa pior do que o consenso de mercado, devido aos investimentos realizados em plataformas de cripto e mercado internacional. Além disso, houve um aumento de 40% no quadro de funcionários. 

Não vemos isso como um grande problema. O mais importante é entender o quão saudável as receitas estão. Acreditamos que as despesas se ajustam com o tempo.

Esse comportamento acontece em qualquer negócio. Nos últimos 5 anos a XP cresceu 50% ao ano e é normal passar por um período de acomodação. O negócio tende a voltar a crescer bastante.

Entre 2020 e 2021, a proporção era de ¾ exterior e ¼ Brasil. Em 2022, estamos comprando mais Brasil, trazendo essa proporção para ⅔  exterior e ⅓ Brasil.

É importante lembrar que o Brasil significa 1% do mercado global de ações, então estamos bem expostos ao país considerando isso.

Investimos em Itaú durante 20 anos e liquidamos o investimento em 2018. Voltamos a investir agora em 2022. 

Na época que liquidamos o investimento estávamos preocupados com o ambiente competitivo das fintechs. Em 2018, os bancos estavam “dormindo no ponto” em relação a cartão de crédito e adquirência, onde eles foram mais atacados. 

Acreditamos que agora o Itaú está muito mais atento. Observando o resultado do segundo trimestre, a receita de cartões cresce muito menos do que o volume transacionado, o que significa que o banco está abrindo mão das “receitas perversas”, como anuidade, e ajustando os programas de benefícios, o que nos agrada, porque tem conseguido conter os ataques competitivos.

Global: Google, Berkshire Hathaway e Charles Schwab. 

Brasil: Equatorial, Hapvida e XP/ BTG.

Os múltiplos brasileiros estão abaixo da média histórica, mas temos que ser cuidadosos quando analisamos esses dados. A grande parte dos negócios no Brasil são mais maduros. O Itaú, por exemplo, é uma operação de R$ 30 bilhões de lucro, difícil ir para R$ 60 bilhões.

Quando olhamos para o S&P 500, o múltiplo preço/ lucro é de 18x, sendo que o histórico é de 15x, mas se analisarmos as grandes empresas de tecnologia, que são 22% do índice, elas têm margem melhor e crescimento maior do que do índice. A Microsoft, por exemplo, tem que ter múltiplos acima da sua média histórica, porque hoje é uma companhia muito melhor e independente de recessão ou não, o negócio da empresa vai crescer. 

Thermo Fisher é uma empresa que investimos nos fundos que basicamente presta serviço e vende equipamentos para a indústria farmacêutica. É a terceira maior empresa americana da indústria, mas não vende nenhuma droga (medicamento). É um negócio extraordinário porque ela é um provedor de soluções para as farmacêuticas.

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