SETEMBRO - DEZEMBRO 2020

Os Mais Eficientes Vencerão

Os Mais Eficientes Vencerão

Crise e Eficiência

“Os negócios são os mecanismos mais resilientes, interativos e produtivos da humanidade para criar mudanças no mundo”

– John Batelle

 

Em toda situação de crise, janelas de oportunidade são abertas para companhias de fato especiais, que possuem capacidade de adaptação e que geram utilidade e eficiência crescentes à sociedade. Em 2020, a dinâmica não foi diferente. Alguns negócios se tornaram mais úteis – até indispensáveis – e aceleraram sua curva de geração de valor. Outros, mesmo com as restrições presenciais impostas pelos governos, souberam construir as alavancas para o incremento futuro do seu negócio.

Na IP, buscamos empresas que apresentam (i) motor próprio de crescimento, (ii) força competitiva e (iii) pessoas excepcionais, e que estão disponíveis a (iv) preços razoáveis. O resultado dos nossos fundos foi beneficiado especialmente pelo primeiro fator em 2020.

O objetivo deste relatório é explorar a relação entre eficiência, crescimento e geração de valor em um negócio. Começamos contando um pouco da história econômica da eficiência e sobre um dos primeiros economistas que entenderam a sua dinâmica. Em seguida, entraremos em conceitos mais abrangentes de eficiência, passando não só pela questão operacional, mas também pela capacidade de uma companhia entregar um produto ou serviço de forma superior aos seus clientes. Por fim, contaremos um pouco mais de três dos nossos cases sob o ângulo da eficiência: Netflix, Facebook e Charles Schwab.

O Paradoxo De Jevons. Quando Menos É Mais.

“É uma total confusão de ideias supor que o uso econômico de combustível é equivalente a um consumo reduzido”

– William Stanley Jevons

 

Em 1865, um jovem economista britânico chamado William Stanley Jevons ganhou notoriedade ao escrever um livro sobre os limites do crescimento econômico do seu país ligados à extração local de carvão – na época, o mais importante insumo energético do mundo. Com o título “A Questão do Carvão”1, Jevons levantou preocupações em relação ao rápido uso dessas reservas minerais, sabendo que este era um recurso finito e não renovável. Em seu livro, Jevons lançou uma proposição contraintuitiva. De acordo com ele, nenhuma das iniciativas fabris voltadas a aumentar a economia e a eficiência energética do uso do carvão atenuaria o problema. Pelo contrário. Depois de uma economia de carvão num primeiro estágio, o seu consumo aumentaria numa dimensão maior do que ganho de eficiência gerado.

Jevons usou o caso da indústria metalúrgica para formular a sua linha de raciocínio. Se uma tecnologia tornasse possível produzir mais ferro usando menos carvão, os lucros do negócio aumentariam num primeiro momento. Em seguida, lucros maiores atrairiam novos investimentos em capacidade instalada no setor, empurrando os preços do ferro para baixo. Com preços menores, maior seria a demanda por ferro, que por sua vez geraria um consumo ainda maior do insumo de carvão.

Esse fenômeno ficou conhecido como o Paradoxo de Jevons ou Efeito de Jevons. Nele, as economias geradas pelo aumento da eficiência de uso de um insumo mais do que seriam anuladas por uma aceleração da expansão de mercado do produto final.

Considere, por exemplo, o caso da indústria automobilística americana. Depois do primeiro choque de petróleo na década de 70, o governo americano tornou mandatório que os carros produzidos fossem mais eficientes no consumo de gasolina. Com carros mais econômicos e com o preço de petróleo revertendo o seu pico de preço nos anos subsequentes, possuir um carro se tornou mais acessível dentro do orçamento das famílias americanas. Ao longo das décadas seguintes, o número de carros por habitante cresceu sequencialmente, assim como os quilômetros rodados por carro. O consumo de gasolina seguiu em expansão.

Mais de um século depois do insight de Jevons, em 2017 um grupo de pesquisadores do MIT (Massachusetts Institute of Technology) analisou os dados de consumo de 57 materiais e concluiu que o Efeito de Jevons se aplica não somente a insumos energéticos, mas também à grande maioria dos materiais presentes em um processo produtivo.2

Toda a vida moderna e os produtos que utilizamos resultam desse conceito de eficiência. Dos alimentos aos bens de consumo, como carros, computadores, celulares, TVs, refrigeradores, ar condicionados, medicamentos, etc: todos só estão em nossas casas devido às décadas de aprimoramento tecnológico e ao uso mais produtivo dos seus insumos, possibilitando que mercados consumidores fossem cada vez maiores.

Apesar de não ter sido o foco primordial de seu livro, Jevons foi pioneiro ao capturar duas essências marcantes e interligadas do desenvolvimento econômico industrial, nos seus mais de duzentos anos de história:

  • A eficiência é uma fonte propulsora de crescimento. Com novas tecnologias, mais recursos podem ser produzidos e oferecidos, utilizando os insumos de forma mais produtiva.
  • A eficiência promove acesso. Consumidores que estavam de fora do jogo passam a ser incluídos, resultado do compartilhamento de ganhos de eficiência via preços menores.

Um Conceito Que Vai Além das Fábricas

Jevons compreendeu o poder da eficiência dentro de um contexto fabril. No entanto, eficiência claramente abrange também como uma empresa lida com as mais diversas competências, sejam elas fusões e aquisições, alocação de capital, pesquisa e desenvolvimento, força de vendas, etc. As relações entre insumo e produto passaram a envolver cada vez mais pessoas, ideias e formas de organização para atacar desafios. A eficiência ganhou novos formatos, num mundo onde os serviços e o capital humano se tornaram mais relevantes com o passar do tempo.

Considere o seguinte caso: no setor de shoppings, o engenhoso empresário José Isaac Peres quando construiu o BH Shopping, o Barra Shopping ou o Morumbi Shopping certamente não pensou em produtividade de insumos, como descrito nos parágrafos anteriores. Desenvolveu-os pensando em criar um lugar amplo que resolvesse as vidas das pessoas. Neles, consumidores desfrutariam de múltiplos serviços (alimentação, compras, lazer, centro médico, segurança, etc), encontrando uma solução eficiente em um único e agradável espaço. Solução essa superior ao comércio de rua. Organizou assim os recursos de forma produtiva, gerando valor à sociedade.

Eficiência E Diferencial Competitivo

“A grande lição é distinguir entre quando a tecnologia [leia-se eficiência] vai te ajudar e quando ela vai te matar. E a maioria das pessoas não entende isso direito em suas cabeças”

– Charlie Munger

 

Dentro do mundo corporativo e de investimentos, adiciona-se também um componente importante: o ambiente competitivo. Para gerar valor aos acionistas, a eficiência tem que ser superior à dos competidores. A mágica dos retornos compostos acontece quando inovações são não só impactantes como difíceis de replicar. Sem diferenciais competitivos claros, expandir a eficiência é como enxugar gelo. Os ganhos de produtividade são repassados integralmente para os clientes, sem nada ficar retido na lucratividade da empresa.

Eficiência também não é algo estático. Se novos entrantes estiverem alcançando-a mais rápido do que os competidores existentes de um setor, por exemplo, esses incumbentes certamente terão problemas mais à frente.

As grandes histórias de investimento possuem essas duas características: eficiência e diferencial competitivo. Quanto mais intensas forem essas variáveis ao longo do tempo, mais inclinada tenderá a ser a curva de geração de valor de um negócio.

Os casos de sucesso com essas características são os mais diversos. No setor elétrico, Equatorial e Energisa geram eficiência no combate às perdas de energia e no controle de custos frente aos seus benchmarks regulatórios. Hapvida e Intermédica se destacam com seus modelos verticalizados e eficientes de controle de sinistros, que lhes permitem oferecer planos de saúde a preços mais acessíveis à população.

As grandes companhias do mundo, como Apple, Microsoft, Google e Amazon, só atingiram patamares de valor de mercado na casa dos trilhões de dólares por gerarem produtividade (i.e., eficiência) à sociedade numa escala colossal, mantendo-se também continuamente à frente dos demais competidores.

Eficiência E Motores Próprios De Crescimento

“A parte mais interessante de qualquer mercado é a linha que delimita o seu fim”

– Jim McKelvey, co-fundador da Square

 

Como observado anteriormente, eficiência e o crescimento potencial de um negócio, ou de um mercado, são temas interligados. O motor de crescimento oriundo de ganhos de eficiência pode ser observado principalmente em duas situações:

  • Tipo 1: Quando um modelo de eficiência supera outros e ganha mercado. Pense nas Lojas Renner com o seu bem azeitado modelo de fast fashion, ganhando participação de mercado frente a outros varejistas menos eficientes. Também, o recente IPO da Rede D’Or tem mostrado como uma gestão hospitalar mais eficiente tem sido determinante para o crescimento da companhia, apertando o cerco sobre os hospitais menores e mais ineficientes.
  • Tipo 2: Quando a eficiência decorrente de uma inovação expande o mercado. Pense numa pessoa que achava caro andar de táxi, mas hoje usa o UberX. As fintechs como Nubank, Inter, Mercado Pago e PagSeguro são bons exemplos também, atingindo uma massa de clientes que nunca teve acesso a um serviço de banco.

Adicionalmente, à medida que os negócios se desenvolvem, podem também trafegar entre as duas situações acima.

O serviço de computação em nuvem da Amazon (AWS) é um exemplo de uma solução que foi inicialmente voltada para pequenas empresas, early adopters e startups, que não tinham recursos para possuir o seu próprio datacenter (em outras palavras, sua infraestrutura própria de TI). Nasceu como Tipo 2, abrindo um novo flanco dentro do mercado de tecnologia. Conforme o AWS cresceu, ganhou escala e ampliou a sua gama de serviços, passou a servir empresas maiores. Assim, passou a proporcionar também um modelo de eficiência claramente superior (Tipo 1), possibilitando a migração maciça de sistemas legados de TI (i.e., mais ineficientes) desses grandes clientes para a nuvem.

De outro lado, a Netflix, com o seu serviço de streaming, veio para atacar a forma ineficiente como as pessoas assistiam TV, com interrupções a todo momento por comerciais e acompanhado por uma grade de horários, num sistema linear de programação de conteúdo que ainda por cima custava caro. Ano após ano foi capturando usuários da TV a cabo, que não viam mais sentido naquele tipo de serviço. Nasceu, assim, no campo do Tipo 1. No entanto, conforme a companhia aumentou o volume de conteúdo próprio e de terceiros, entregando muito mais valor do que o preço cobrado, ela conseguiu atingir uma camada de clientes que nunca tinha comprado um pacote de TV por assinatura antes. Conseguiu, desse modo, expandir o seu mercado endereçável, entrando no rol de empresas que atuam em situações do Tipo 2.

Outros Choques De Eficiência:

Os casos de Facebook e Charles Schwab são também histórias de incremento contínuo da eficiência em seus respectivos ecossistemas. Com dois gráficos, é possível visualizar como ambos têm gerado valor significativo:

1. Facebook e a massificação da propaganda (Eficiências do Tipo 1 e 2): Com o Facebook, um número crescente de pequenos empreendedores ao redor do mundo passaram a ter acesso a uma poderosa ferramenta de publicidade. Dentro dele, milhões são capazes de atingir os seus respectivos públicos-alvo de uma forma muito mais eficiente. Ao longo do tempo, o Facebook tem fornecido cada vez mais soluções para que esses empreendedores convertam melhor os seus anúncios em vendas, atraindo assim uma gama ainda maior de novos anunciantes. No período atual de crise, milhões de pequenas empresas conseguiram aumentar suas vendas online e manter seus negócios funcionais no período de lockdown graças ao Facebook.

2. Charles Schwab e o custo decrescente de investir (Eficiência do Tipo 1): Ao longo de décadas, a Schwab vem extraindo um percentual cada vez menor dos ativos dos clientes como forma de receita – e mesmo assim conseguindo crescer sua receita total com tranquilidade. Com isso, tem conseguido crescer sua base de ativos, ganhando participação de mercado frente a outras instituições financeiras mais ineficientes e que cobram mais caro dos seus clientes.

Conclusão

Desde que a recente crise do Covid-19 se instaurou, temos visto um debate cada vez mais intenso entre investidores, segmentando companhias nas mais diversas categorias. São divisões tais como value ou growth; disruptores ou incumbentes; negócios de tecnologia ou tradicionais, entre outros.

Ao invés de tentar acertar qual dessas caixas vai subir no curto prazo, a nossa fórmula de investimento segue a mesma. Antes de avaliar qualquer oportunidade, perguntamos: que tipo de eficiência essa companhia está trazendo para o mundo?

Uma companhia capaz de ganhar ou expandir um mercado, satisfaz nosso primeiro critério de seleção – independente de ser tradicional ou novata. Quando possui também uma força competitiva clara, pessoas especiais no comando e um preço compreensível, a probabilidade de sucesso no investimento é elevada.

Sabemos que dualidades fazem parte do atrito produtivo entre teses de investimento, mas em horizontes longos, elas são resolvidas de forma bastante simples: os mais eficientes vencerão.

Novidades

Ao longo de 2020, lançamos dois novos fundos que recentemente completaram 6 meses e agora comentamos sobre eles: IP Atlas e IP Prev.

A filosofia de investimentos de ambos é a mesma dos demais fundos da IP: investir apenas nas melhores empresas que encontramos com o objetivo de ao longo do tempo gerar um excelente retorno com segurança. Assim como as demais estratégias, temos o mesmo alinhamento com nossos clientes pois somos coinvestidores.

O IP Atlas foi iniciado em 27 de março. Trata-se de um fundo de ações que investe majoritariamente em empresas estrangeiras com o objetivo de gerar altos retornos em dólares. O fundo se mantém exposto à variação cambial, é destinado aos investidores qualificados e indicado para quem busca diversificação geográfica e de moeda para o seu patrimônio. O fundo fechou o ano com uma valorização de 55,3% em reais (51,8% em USD).

O segundo fundo é um sonho antigo que finalmente, após algumas flexibilizações da legislação, conseguimos lançar: o IP Prev. Há muito tempo que gostaríamos de ter o IP Participações disponível na versão previdência, mas até recentemente as regras dessa categoria nos impediam de investir no exterior ou a proporção era muito menor do que desejávamos. Em 2019 essas regras mudaram e conseguimos lançar o IP Prev. O fundo persegue a mesma estratégia do IP Participações, porém, fica limitado a 40% de exposição no exterior enquanto que o IP Participações não tem essa limitação. O IP Prev é destinado a investidores qualificados, podendo ficar até 100% exposto a ações. O fundo teve início no dia 26 de junho e até o final de 2020 acumulou um retorno de 18,7%.

Ainda é muito cedo para comentarmos sobre a performance de ambos, mas estamos muito animados com as perspectivas futuras e acreditamos que compõem muito bem o portfólio de fundos que já possuímos na IP.

Aleatórias

“It’s very common to be utterly brilliant and still think you’re way smarter than you actually are.”

— Charlie Munger

 

“The demand for forecasts grows after a surprise. It’s quite an irony. Surprises make you feel like you’re not in control, which is when it feels best to grab the wheel with both hands, listening to those who tell you what happens next despite being blindsided by what just happened.”

— Morgan Housel

 

“Everyone wants to believe they’re thinking independently, with an understanding of how things work and why things are happening. But everyone has only seen the world through the narrow lens of their own experiences and social circles.”

— Morgan Housel

 

“The best financial plan – and I think this extends beyond finance – is to save like a pessimist and invest like an optimist. (…) Those can seem like conflicting skills. And they are. It’s intuitive to think you should either be an optimist or a pessimist. It’s hard to realize there’s a time and a place for both, and that the two can – and should – coexist. But it’s what you see in almost every successful long-term endeavor.”

— Morgan Housel

 

“There’s a saying that “to the man with a hammer, everything looks like a nail.” The widely discussed distinction between value and growth made some people believe they only had hammers, when in fact they potentially had access to a whole toolbox. Now we live in a complex world where a range of tools is required for success.”

— Howard Marks

 

“Investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game.”

—Benjamin Graham

 

“Trust in time rather than timing.”

— Burton Malkiel

 

“The more the Internet exposes people to new points of view, the angrier people get that different views exist.”

— Benedict Evans

Notas de Rodapé

  1. Nome completo do livro: “The Coal Question; An Inquiry Concerning the Progress of the Nation, and the Probable Exhaustion of Our Coal Mines.”
  2. “A simple extension of dematerialization theory: Incorporation of technical progress and the rebound effect.” Link: https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0040162516308022
  3. Dados referentes ao mercado americano. Preço da assinatura da Netflix de US$ 14 é o preço mid-tier oferecido aos seus clientes, que dá direito a dois streamings simultâneos e transmissão full-HD.

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